Discounted Cash-Flow Verfahren

Discounted Cash-Flow Verfahren

Bei dem Discounted Cash-Flow Verfahren handelt es sich um ein investitionstheoretisches Modell zur Ermittlung eines Unternehmenswert, durch Abzinsung von zukünftigen Free Cash-Flows

Das Verfahren ist seit 2000 nach dem Institut für Deutsche Wirtschaftsprüfer gleichwertig im Vergleich zum Ertragswert-Verfahren. Auch in der M&A Praxis rückt das Verfahren immer weiter auf den ersten Platz zur Unternehmensbewertung. Grundsätzlich findet das Verfahren bei vielen Aktionären und potentiellen Unternehmenskäufen und Verkäufen seine Anwendung.

Grundlagen:

Das DCF-Verfahren ermittelt einen Unternehmenswert (inneren Wert) mittels der Abzinsung(Diskontierung) zukünftiger (Free-) Cashflows auf ihren heutigen Barwert. Anders formuliert: Durch Umsatzschätzungen und Abzinsung wird versucht der aktuelle Wert des Unternehmens zu ermitteln. 

Unterschied und Gemeinsamkeiten zwischen dem Ertragswert-Verfahren und dem DCF-Verfahren?

Erstmal zum Ertragswertverfahren: Das Ertragswertverfahren ermittelt einen aktuellen Unternehmenswert auf der Basis einer Plan-Gewinn und Verlustrechnung. Der wesentliche Unterschied zwischen den beiden Verfahren ist die Bezugsgröße mit der gerechnet wird. So rechnet das Ertragswertverfahren mit dem Jahresüberschuss und das DCF mit Cashflows.

Anwendung des DCF-Verfahren:

Bei dem DCF-Modell gibt es zwei unterschiedliche Verfahren, das Brutto und das Netto Verfahren. In der Praxis ist allerdings das Brutto-Verfahren gängiger und auch ich nutze dieses in meinen Aktienanalysen. Grundsätzlich ist es sehr wichtig sich klar zu machen, dass der faire Wert am Ende sehr stark von den Prognosen die man tätigt abhängt. Wie man nun genau das BETA berechnet oder welchen risikolosen Zinssatz wählt macht am Ende nur einen geringen Unterschied.

Netto-Verfahren:

Das Netto-Verfahren (Nettokapitalisierung) oder auch Equity-Methode genannt, besteht nur aus einem Schritt. Es werden bei dem Verfahren nur die Cashflows der Eigenkapitalgeber (Aktionäre) auf den heutigen Barwert abgezinst. Als Abzinsungsfaktor wird die Rendite genommen, die ein Anleger bei Anlagen mit vergleichbarer Risikostruktur bekommen würde. 

Da das Netto-Verfahren die Kapitalstruktur aus Fremd- und Eigenkapital unberücksichtigt lässt, wie auch das Ertragswertverfahren, wird häufiger das Bruttoverfahren verwendet.

Brutto-Verfahren:

Zur Übersicht des Brutto-Verfahren zuerst die Struktur bzw Vorgehensweise:

  1. Gesamten Unternehmenswert (Enterprise Value) berechnen
  2. Inneren Wert (Wert des Eigenkapitals) berechnen
  3. Aktuellen Gesamtwert an der Börse und geschätzten Inneren Wert vergleichen und zu einem klaren Ergebnis kommen.

Beim Brutto-Verfahren (Bruttokapitalisierung; Entity Method) wird der Unternehmenswert in zwei Schritten berechnet. Als erstes wird der gesamte Unternehmenswert (Enterprise Value) an Hand der aktuellen Marktkapitalisierung und der Nettofinanzverschuldung berechnet. Dabei wird anfangs nicht zwischen Eigenkapital oder Fremdkapital unterschieden, sodass sich der Enterprise Value auf das Eigen- und Fremdkapital bezieht. Im zweiten Schritt des Brutto-Verfahrens wird dann der Wert des Eigenkapitals berechnet.

Bei der Berechnung des Gesamten Unternehmenswertes gibt es drei Ansätze: Gewogene durschnittliche Kapitalkosten WACC, Total Cash-Flow TCF und  Adjusted Present Value APV. Ich selber nutze den WACC-Ansatz und werde auch nur diesen vorstellen. 

WACC-Ansatz:

Das WACC steht im englischen für ,, Weighted Average Cost of Capital“ und heißt so viel wie durchschnittliche Kapitalkosten. Der WACC setzt sich aus den Eigenkapitalkosten und den Fremdkapitalkosten zusammen.

WACC = Eigenkapitalkosten + Fremdkapitalkosten

Zuerst muss man sich im klaren sein, dass jedes Unternehmen eine unterschiedliche Finanzstruktur hat und Eigenkapital und Fremdkapital unterschiedlich viele Kosten aufweisen: aufgenommenes Fremdkapital durch Kredite muss inklusive Kredit-Zinsen zurück gezahlt werde. Auch Eigenkapital kostet, denn wenn die Aktionäre nicht eine gewisse Rendite auf ihr gestelltes Eigenkapital bekommen dann verkaufen sie die Aktie und die Aktie fällt.

Eigenkapitalkosten berechnen:

Berechnung Eigenkapitalkosten
Berechnung der Eigenkapitalkosten

Als risikofreier Zinssatz ist sehr gut die Rendite für eine 10 Jährige Staatsanleihe von D oder GB zu nehmen. Wie viele andere Faktoren hier kann man sich das Beta einfach von anderen Finanzseiten wie Morningstar und co holen oder mit dem CAPM Modell selber berechnen. Die Marktrisikoprämie ist für jeden Investor anders. Dies hängt davon ab wie viel Rendite du selber erwartest. Ich ziehe dort immer die durchschnittliche Rendite von 7% vom S&P500 ran. 

Fremdkapitalkosten berechnen:

Berechnung Fremdkapitalkosten
Berechnung der Fremdkapitalkosten

Die meisten Daten die für die Fremdkapitalkosten notwendig sind findet man im Geschäftsbericht oder auf Finanzseiten. Va bezieht sich auf den Anteil vom Fremdkapital am Gesamtkapital: Wenn ein Unternehmen 50% Fremdkapital besitzt, dann muss mit dem Faktor 0,5 gerechnet werden.

Zum Schluss müssen nun noch die beiden Kapitalkosten zum WACC-Faktor addiert werden.Nun haben wir einen Abzinsungsfaktor berechnet mit dem wir die zukünftigen Cashflows abzinsen können.

Gesamten Unternehmenswert berechnen

Nun müssen die zukünftigen Free-Cash-Flows ermittelt werden. Wie genau sich Cashflows und Free-Cash-Flows berechnen habe ich auch einen eignen Beitrag: (Free-) Cashflow

Von unserer Umsatzprognose für die nächsten Jahr müssen um auf den Free Cash Flow zu kommen noch folgende Kosten abgezogen werden: Betriebskosten, Steuern, Nettoinvestitionen und Veränderung im Umlaufvermögen. 

Nun noch alle Werte in die Formel eintragen und es ist geschafft. Der gesamte Unternehmenswert wurde berechnet.

Berechnung Gesamtkapitalkosten
Berechnung der Gesamtkapitalkosten

Inneren Wert berechnen

Als letzten Schritt muss nun noch vom gesamten Unternehmenswert GK der Wert des Fremdkapitals abgezogen werden. Damit ergibt sich der Wert des Eigenkapitals bzw der Kaufpreis für potentielle Unternehmenskäufe. Somit auch der faire Wert den ein Unternehmen an der Börse wert ist.

Meine Praxis des DCF-Verfahren mit Excel-Tool

Die fundamentale Daten zu analysieren und die Bilanz des potentiellen Investment zu analysieren halte ich grundsätzlich für sinnvoll. Allerdings handel ich nach dem folgenden Zitat von Charlie Munger:

Zitat Charlie Munger
Zitat Charlie Munger: Die Leute rechnen zu viel und denken zu wenig.

Letztendlich steht und fällt die DCF Analyse mit den Umsatzprognosen die man tätigt und welchen Abzinsungsfaktor man wählt bzw welche Rendite man erwartet. 

Excel-Tool:

Das Excel-Tool ist besonders gut geeignet für stabil wachsende Unternehmen und eher nicht gut geeignet für alle Firmen die eine Bank-Bilanz aufstellen oder aufgrund ihrer Zukunftsaussichten bewertet wird. Alle auszufüllenden Felder sind farblich gekennzeichnet und auch die Ergebnisfelder sind deutlich zu erkennen. Die notwendigen Daten sind alle auf Seiten wie Morningstar oder boerse.ard zu finden. Ergänzen möchte ich noch, dass ich dieses Tool nicht selber erstellt habe sondern von dem Aktien mit Kopf Channel erstellt wurde. 

Viel Spaß beim durchführen deiner DCF Analyse

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